投资者的价值观

迄今为止，你所能做的最佳投资就是投资自己。如果你投资自己，没有人能把它从你身上夺走。 我是说你只有一个想法，这个世界上只有一个人，你唯一的想法就是提升自己。你不能在50岁的时候才开始考虑投资自己。你知道最重要的是你交往的对象，你想与人交往比你更好的人，我的意思是基本上你会朝着你交往的人前进。

The best investment you can make is in yourself. The one thing they can’t take away from you is what you’ve got inside your own mind and body. If you’re 20 years old, you should be thinking about how to improve yourself every day. Because the returns on that investment compound over time — and no one can tax it or steal it.

在奥马哈有个叫彼得·基维特的人，他过去常说，他在招聘人才时会看三样东西：诚信、聪明和精力。他还说，如果一个人没有第一样（诚信），那后两样就会要了他的命——因为如果他们没有诚信，你宁愿他们又笨又懒。

In fact, there was a guy, Pete Kiewit in Omaha, who used to say, he looked for three things in hiring people: integrity, intelligence and energy. And he said if the person did not have the first two, the later two would kill him, because if they don’t have integrity, you want them dumb and lazy. – 巴菲特 沃伦·巴菲特1998年佛罗里达大学演讲 PDF

1. 首要原则：别亏钱

投资的第一条准则是，“不要亏损”，第二条准则是“永远不要忘记第一条准则”。这就是全部的投资准则。我的意思是， 如果你以远低于其内在价值的价格买入一批资产，基本上就不会亏钱。 – 沃伦·巴菲特

2. 纪律性原则

  • 一、只投资你能看懂的东西。（不懂不买）
  • 二、别花你没有的钱。（不用杠杆）
  • 三、保持耐心，比你想象中要耐心得多。（耐心）– 芒格

3. 长期主义： 把事情做对

大多数行为都是习惯成自然。常言道，习惯的枷锁开始的时候轻得难以察觉，到后来却重得无法摆脱。我在生活中见过一些人，他们有的和我年纪差不多，有的比我年轻十几二十几岁，但是他们染上了一些坏习性，把自己毁了，改也改不掉，走到哪都招人烦。他们原来不是这样的，但是习惯成自然，积累到一定程度，根本改不了了。你们还年轻，想养成什么习惯、想形成什么品格，都可以，就看你自己怎么想了。——佛罗里达演讲视频 68岁

往回看个几十年，你会看到很多很“聪明”的聪明人成就很小，原因可能在他们大概没把聪明放在做对的事情上。一般来讲，聪明人知道如何把事情做对，但有智慧指的是要做对的事情。有人说什么东西最重要，他说勤奋最重要，我说不是，我说是做对的事情。因为我说勤奋最重要，你会变得更勤奋吗？你不会，至少我不会。 但是你想着做对的事情，发现错了你赶紧改。这一辈子累计30几年、40几年，你每一个决定都是基于10年20年以后，回过头来看，你会发现省好多力气。–段永平

巴菲特讲的一个例子非常生动。他说好和不好有时候你用平常心去看是显而易见的。如果它不显而易见，说明它还不够好。用姚明身高作为比喻：真正高的人，一眼就看出来。用平常心，用常识看待问题，他的差别是显著的。– 黄峥，2018年左右的媒体专访

在漫长的人生中，永远不要做这两件事。其一是永远不要自怜自哀，如果你的孩子死于癌症，也不要自怜。永远不要自我怜悯。其二是永远不要嫉妒。嫉妒是七宗罪中唯一没有任何乐趣的，选一个其他的罪吧。 –查理芒格

美国曾经有家公司叫「长期资本管理公司」，里面有16个天才，16个人都是投资领域的老手，其中两个是两位诺贝尔奖得主。他们自己投了几亿的钱，而且智商高超，经验老道，结果却破产了。绝顶聪明的人也会做蠢事。（巴菲特：长期资本的人都是好人，我尊重他们。当我在所罗门焦头烂额的时候，他们帮过我。他们根本不是坏人。）

4. 持续学习和思考

我坚持花大量时间，几乎每天，都只是坐着思考。这在美国商界很不常见。我阅读并思考。所以我比大多数商界人士阅读和思考更多，从而做出更少的冲动决定。我这么做是因为我喜欢这样的生活。–巴菲特

2. 投资知识

2.1 投资的本质：自由现金流的折现

投资的定义： 投资通常被描述为现在投入资金，期望未来获得更多资金的过程。在伯克希尔，我们采取更严格的方法，将投资定义为现在将购买力转移给他人，并合理预期在未来获得更多购买力——在名义收益缴纳所得税后——的过程。简而言之，投资是为了现在放弃消费，以便在以后能够消费更多。

投资的本质只是考虑一件事：假设你能够以现有的市值完全收购这家公司，你能够多少年回本？如果10年可以回本且没有经营风险，那公司就是一个合理的价格。如果5年可以回本，公司就是严重低估的。想想你是公司的老板，你每年能够从公司拿走多少钱并且不会影响未来公司的经营，所以你考虑的是这家企业生命周期内的自由现金流回报，以及需要等待多少时间能拿到这笔回报。这里隐含的前提是你确实可以拿到这笔钱，作为拥有部分所有权的中小股东实际能取得的自由现金流是折扣的，尤其警惕那些居心不良或热衷于低效投资的管理层。因此投资者的工作就是比较是手中的鸟好还是林中的鸟好，比较债券和股票，比较不同的股票，尽可能思考究竟哪种资产能折现给自己更多的现金流回报。

巴菲特对股票基本原理的表述：如果你购买30年期的政府债券，每年你都会拿到利息。年利率多少都会写在上面。你早就知道每年利息多少，什么时候能拿回本金。股票是什么？你可以把股票看成长期债券，只是它没有把年利率印上去而已。投资者的工作就是把这个数字印上去，如果股票年利率年收益10%（大部分美国企业的ROE都超过10%），年收益10%的股票当然比3%利率的债券值钱得多。但当国债利率涨到10%，它就会改变股票的吸引力。你购买的股票不论是通用汽车或伯克希尔，你买的是一个长期不断给你现金回报的企业。就伯克希尔而言，可能需要很长时间，但回报会更多，原理就跟债券年利息一样。你的工作就是判断每年能拿回多少钱，然后计算这些钱折算到今天的价值。市场基准利率（国债）越高，其他投资工具就越没有吸引力，这就是经济的基本逻辑。1982或83年的时候国债利率是15%，资产回报率（ROE）15%的公司股票，股票价值不会高于1倍市净率。因为30年期国债可以给你每年15%的收益，这个时候一家ROE为12%的公司只能算是次级公司。但是当国债利率是3%，这家公司就是属于优质公司了。它的股价会涨得非常高。–巴菲特

投资通常被描述为现在投入资金，期望未来获得更多资金的过程。在伯克希尔，我们采取更严格的方法，将投资定义为将现在的购买力转移给他人，并合理预期在未来获得更多购买力——在名义收益缴纳所得税后——的过程。简而言之， 投资是为了现在放弃消费，以便在以后能够消费更多。 –2011年巴菲特给股东的信

伯克希尔可以在日本以1%利率借到十年期的贷款，1%的利率！我就琢磨了，我45年前听了格雷厄姆的课，一辈子都在研究这些东西，我要是用点心，收益率应该能超过1%吧？应该能做到吧？我不想承受汇率风险，所以我必须投资以日元计价的标的，只能投资日本房地产或日本公司，收益率超过1%就行，因为我的资金成本就是十年期利率1%。我一直在找，还一个都没找到，你说有意思不？日本公司的净资产收益率很低，大多数公司的资净资产收益率只有4%到6%。如果你投资的公司本身都不赚钱，你也很难赚钱。 – 巴菲特 1998.10.15 巴菲特在佛罗里达大学商学院的演讲

You can’t make a good deal with a bad person. 你和一个道德品质败坏的人，无法完成一桩好交易。It’s easier to stay out of trouble than it is to get out of trouble. 与其处理麻烦，不如避开麻烦。

Never ask a barber if you need a haircut. 千万不要问理发师是否需要理发。

优质公司: 找到并理解能够长期增长的公司是一件极其困难的事。这类公司具有长期持续地超越对手的竞争力，有很广阔的增长空间，而且具有优秀的资本回报率。所以，投资这类公司，财富增长的速度也会优于市场平均水平。 一旦你真正找到、理解了这样的公司，我通常建议不要轻易地丢掉这个筹码。–李录

生意模式影响自由现金流的折现率，影响股东盈余。查理·芒格曾说，“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有的利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。我恨第二种生意。”重资产之所以不好，只是因为长期下来的真正能折现的股东盈余不够好。公司赚了很多钱，他们还得再投出去，按计算器算出来的自由现金流可能与公司实际的股东回报大相径庭。高科技行业设备更新换代可能比较快，有些折旧是真实的。公司要应对未来的行业竞争和变化留存资本开支。

价值判断: “我们并不是市盈率的忠实粉丝，它不能告诉你足够的信息。你必须了解业务的本质。有时候，市盈率 5 倍的公司可能被高估了，而市盈率 20 倍的公司可能被低估了。” We are not big fans of P/E ratios. It doesn’t tell you enough. You have to understand the nature of the business. Sometimes a business selling at 5 times earnings can be overvalued, and sometimes a business selling at 20 times earnings can be undervalued. –伯克希尔·哈撒韦 1994 年股东大会上。

便宜的东西： 我们的主要利润来源还是买低估的证券，在低估得到修复时卖出，再就是投资利润取决于公司行动，而不是市场行为的特殊情况。–1960年巴菲特致股东的信

成长股投资：

  • 从估值的角度，核心在于公司增长速度，公司增长的天花板在哪里，能不能持续增长。–周受资
  • 我们买卖股票不是基于别人对股市走势的看法（我从来没有意见），而是基于我们对公司走势的看法。We don’t buy and sell stocks based upon what other people think the stock market is going to do (I never have an opinion) but rather upon what we think the company is going to do.— Warren Buffett

牛市高估自己的能力–风险： 当市场整体上涨时，许多投资者会误以为是自己的能力导致了资产增值，而忽略了市场整体环境的影响。巴菲特在1964年7月8日给合伙人的信中提到：“当池塘里的水（市场）上升时，鸭子也随之上升，当池塘里的水下降时，鸭子也就回到原处。我认为鸭子只应因自己的行为得到赞誉或指责，而河水的上升或下降是鸭子无法控制的。水的高度对巴菲特合伙基金的业绩也非常重要，然而，我们这些鸭子有时自己也会拍打拍打翅膀的。” 芒格也有类似的表述：“如果你是池塘里的一只鸭子，一场倾盆大雨使湖面上涨，你也跟着上升，但你会认为是自己升高了，而不是池塘水面上升了。”提醒投资者要正确看待市场环境与自身能力的关系。在牛市中，市场整体上涨，许多投资者的资产都会增值，但这并不一定意味着投资者具备高超的投资能力。相反，当市场环境逆转时，这些投资者的资产可能会迅速缩水。

稳就是快–专注长期业绩: 我们所说的跑赢并不是每年都领先指数，更可能是在市场下跌或盘整时超越指数，而在上涨行情里跟上甚至略低于指数。相比我们和指数同步上涨20%的年份，我们认为在指数下跌30%而我们只下跌15%的年份，我们的表现更出色。长期来看，一定会有表现好的年份，也会有表现差的年份。在这个长期过程中，因为某一年的表现好坏而兴高采烈或垂头丧气完全是做无用功。就像打高尔夫球，重要的是总成绩低于标准杆。高尔夫球有三杆洞，也有五杆洞。五杆洞打出五杆，比三杆洞打出四杆好。要是以为无论几杆的洞，我们都能低于标准杆，那就不现实了。–1960年巴菲特致股东的信

你认为投资经理最重要的品质是什么？是性格特质，而非智力水平。这个行业不需要极高的智商。我的意思是，你的智商只要足够让你从这里走到市中心就行，没必要会下三D国际象棋，也不用成为桥牌顶尖选手之类的。 你需要的是稳定的性格：一种既不会因从众而沾沾自喜，也不会因逆众而洋洋得意的性情。因为投资这行不是靠 “民意调查” 决策的，而是靠独立思考。本杰明・格雷厄姆曾说过： 你不会因为一千个人认同你就正确，也不会因为一千个人反对你就错误。你之所以正确，是因为你的事实依据和推理过程是正确的。

你所做的事情，与市场上90%的基金经理有何不同？当然，大多数专业投资者都专注于预测股票未来一两年的走势，还会用各种各样复杂晦涩的方法去分析，但他们并没有真正把自己当成企业的所有者。而判断你是否在做价值投资的真正标准是：你是否在乎股市明天开不开市。如果你对一只证券的投资是优质的，即便股市关闭五年，你也不该为此烦恼。行情 ticker 只告诉我价格.我偶尔会看看价格，判断它是不是低得离谱，或是高得反常，但价格根本反映不出企业的真实情况。企业自身的经营数据能说明问题，但股票价格不能。

我更倾向于先给股票或企业估值，而且在估值时完全不看价格，这样就不会受价格影响；等估值完成后，再去对照价格，看它是否与我算出的内在价值偏差过大。

所以巴菲特选择留在奥马哈（内布拉斯加州）,这个从市中心开车几分钟就能看到玉米地的地方。奥马哈确实是个不错的小镇，但没人会说它是世界金融中心。这里唯一的“奔腾人群”，其实是四足的牲畜（指农场里的动物）。你不觉得奥马哈对于投资圈来说，有点偏离主流赛道吗？信不信由你，我们在这里能收到邮件，也能定期获取决策所需的所有事实依据。而且和华尔街不同的是，你会发现不会有五十个人围着你，低声告诉你今天下午该做这个、该做那个。

你喜欢这里缺乏外界干扰的环境吗？我很喜欢。我们在这里获取的是 “事实”，而不是“干扰”。你怎么能远离华尔街呢？如果我待在华尔街，可能会穷得多。华尔街的干扰太多了，你会听到各种声音，这会让你缩短投资视野, 而短期视野是不利于长期盈利的。在这里，我可以专心研究企业的价值。我不需要去华盛顿，就能算出《华盛顿邮报》的价值；也不需要去纽约，就能评估其他公司的价值。这本质上是一个理性思考的过程，而这个过程中干扰越少，对你越有利。

这个理性思考的过程具体是什么？是明确自己的能力边界，评估企业的内在价值，然后在自己的能力范围内，寻找那些价格相对于价值最划算的资产。有很多东西我无法准确估值，但也有少数是我能确定的。你有没有买过科技公司的股票？从来没有。三十年投资生涯里，一只都没有。我根本看不懂它们。那你从来没持有过 IBM 吗？从没持有过。IBM 是一家很棒的公司，但我从没买过它的股票。

现在正处于科技革命时期，你却选择置身事外，对此你不在乎吗？我不在乎。我没必要在所有领域都赚钱。我意思是，我根本不知道可可豆的价格会涨会跌，还有很多事情我都不懂——这可能有点可惜，但我为什么非要什么都懂呢？我已经在证券行业付出了很多努力。实际上，每天都有几千家美国大公司的股票以不同价格摆在你面前（价格还每天变动），但你完全不用勉强做任何决策——没有任何事情是强迫你的。所以投资这行里，没有“强制挥棒”这一说。就像棒球比赛中，投手会不断投球，而你必须在膝盖到肩膀之间的击球区内决定挥棒与否，不挥棒就会被判 “好球”，累计太多好球就会出局。但在证券行业，你可以坐着不动：他们把美国钢铁的股票以 25 美元 “投” 过来，把通用汽车的股票以60美元“投”过来，你完全可以不挥棒。这些可能都是绝佳的击球机会，但如果你了解不够，就没必要出手。你可以坐着观察成千上万个 “投球”，直到等到那个你完全理解、正合心意的机会，再挥棒出击。

所以你可能六个月都不出手，甚至两年都不做一笔投资。这不会觉得无聊吗？大多数人肯定会觉得无聊 —— 而 “无法忍受无聊”正是大多数专业基金经理的问题所在。如果他们试着闲置资金哪怕一小会儿，不仅自己会坐立不安，客户也会像在看台上大喊 “挥棒啊！快出手！” 一样催促他们，这对他们来说太难做到了。

沃伦，你的投资方法看起来如此简单，为什么不是所有人都这么做？我觉得部分原因是它太简单了，比如学术界的人会专注于各种变量分析 —— 你说的学术界是指教授们对吧？没错，商学院里有大量数据，所以他们就研究“周二买股、周五卖股是否更赚钱”，“选举年买股、非选举年卖股是否更划算”，“买小公司股票是否更好”这类问题。因为数据就在那里，他们又学会了操纵数据的技巧。就像我一个朋友说的：“拿着锤子的人，看什么都像钉子。” 一旦掌握了这些技巧，他们就迫不及待地想用上，但这些技巧其实根本不重要。

如果有人给我一个商业投资机会，我才不会在乎是周二买、周六买，还是在选举年买。商人收购企业时从不会考虑这些，那买股票时为什么要考虑呢？因为股票本质上就是企业的一部分啊。

沃伦巴菲特1985年的访谈

2.2 投资者必须具备的性格

耐心

（采访者）为什么不是每个人都这么做？ 它需要耐心，而很多人没有。 人们宁愿被许诺下周就能中彩票，而不是慢慢变富。格斯莱迪过去常说，他是长期贪婪，而不是短期贪婪。如果你是短期贪婪，你可能不会得到很好的长期结果。Why doesn’t everyone do it? It takes patience. A lot of people don’t have it. People would rather be promised a lottery ticket next week than get rich slowly. Gus Levy, who used to run Goldman Sachs, used to say they were ‘long-term greedy’ rather than short-term greedy. If you’re short-term greedy, you probably won’t get very good long-term results. – 巴菲特 1998年佛罗里达大学演讲采访，Q&A

我管理合伙人资金的目标始终是长期跑赢道指。我认为，从长期来看，道指的表现基本上就是大型投资公司的业绩表现。除非我们跑赢道指，否则我们的合伙公司没有存在的意义。我也说了，不要以为我们追求长期跑赢道指的目标，就代表我们要每年都领先指数。我们长期跑赢指数的方法是，在平盘或下跌的行情中领先指数，在上涨行情中跟上甚至落后于指数表现。与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%的年份，我们的表现更出色。长期来看，一定会有表现好的年份，也会有表现差的年份。在这个长期过程中，因为某一年的表现好坏而兴高采烈或垂头丧气完全是做无用功。就像打高尔夫球，重要的是总成绩低于标准杆。高尔夫球有三杆洞，也有五杆洞。五杆洞打出五杆，比三杆洞打出四杆好。– 1960年巴菲特致股东的信

能力圈：专注一英尺的栏杆

经过25年购买和管理各种企业之后，查理和我并没有学会如何解决棘手的商业问题。我们学会的是避免它们。我们之所以能够取得成功，是因为我们专注于识别那些我们可以跨越的“一英尺栏杆”，而不是因为我们掌握了跨越“七英尺栏杆”的能力。 –巴菲特 巴菲特1989股东的信

沃伦·巴菲特：“有各种各样的事情是我们不知道的。那么当我们可以押注于简单的事情时，为什么还要到处尝试押注于我们不知道的事情呢？ Warren Buffett: “There are all kinds of things we don’t know. So why go around trying to bet on things we don’t know when we could bet on the simple things?”

我不玩别人聪明而我愚蠢的游戏。我要找一个我聪明他们愚蠢的地方。相信我，这样更好。” I don’t play in a game where the other people are wise and I’m stupid. I look for a place where I’m wise and they’re stupid. And, believe me, it works better. – 芒格

极致细心

我正在看通用汽车，现在市值大约150亿美元左右，拥有5亿股股票，每股价格约为28美元。在我小时候，它是世界最强大的公司之一。（采访者）为什么不花钱买下这家公司呢？ 他们管理层不喜欢我这样做。如果我想亿150亿估值买下很多GM股票是没问题的。采访者）你觉得这个价格划算吗？我觉得通用汽车太难理解。美国25%的汽车都是这家公司生产的，并且占据了全球1/7的份额。公司也有几十万名的员工，但它有一个麻烦：比如它和菲亚特，但这件事还好，他们花20亿解决了。最严重的问题其实在于：

他们与美国汽车工人联合会（UAW）签订了非常糟糕的合同，而这些合同是建立在GM主导市场地位的经济基础上的。现在他们不再拥有市场主导地位，但他们仍然受这些合同的约束。我不会怪UAW，这是双方自愿签订的。他们需要为每个工人支付2.5倍的薪水，帮助支持退休金，医保等。这会导致与那些没有同样负担的公司竞争将会是毁灭性的。

但通用汽车实际上是一家庞大的年金和健康保险公司，旗下还附带一家大型汽车公司。不幸的是，这家庞大的年金和健康保险公司背负着一大堆糟糕的合同，这就巨大的扣分项。 我们要弄清楚的是汽车公司的加分项能不能填补完保险公司的减分项。你无法将两者分开 我有足够的信息，但是我不能确定长期视角下，在25%的市场份额，还背上这样的合同，还有一些虎视眈眈的竞争对手（是否是好的投资）

及时纠错

如果你已经在坑里那就别再往下挖了。 – 巴菲特

乐视的第二大股东，绝对是个坏人。跟我讲乐视那时候说：乐视现在掉了很多，到三十几块，问我怎么办？我说：三十几块价钱很好，因为都是零，所以现在什么价格卖都是好价钱。要等它涨回五十块，这个有点难。他是想把那股票卖给我，脑子有病。– 段永平 段永平浙大采访

2.3 投资者应该避免的事

如果知道我会死在哪里，我永远不会去那里。 (芒格)

a. 不安全的杠杆

我学到的最惨痛一课：杠杆会把聪明人变成傻子。如果没用杠杆，基金虽会回撤，但绝不至于清盘。– 查理芒格

如果你没有杠杆，就不会遇到麻烦。基本上，聪明人破产的唯一途径就是利用杠杆。 如果你聪明，你就不需要杠杆；如果你愚蠢，你就不应该使用它。If you don’t have leverage, you don’t get in trouble. That’s the only way a smart person can go broke, basically. If you’re smart, you don’t need it; and if you’re dumb, you shouldn’t be using it.

沃伦·巴菲特：人们会做他们认为合适的事情，你知道，因为这样做短期内会有回报。我的意思是，你可以利用杠杆。而这恰恰是聪明人破产的唯一途径。基本上，如果你欠了钱，你明天就还不起。如果你按时支付所有费用，并且做着明智的事情，最终你会变得非常富有。你可以做明智的事情，并利用杠杆。但如果在这个过程中你做错了一件事，它就可能让你血本无归，因为任何数乘以零都等于零。

但当身边的人都成功做到了，你也会更有信心。这很像灰姑娘参加舞会。我的意思是，午夜时分，一切都会变成南瓜和老鼠。但随着夜幕降临，男士们越来越帅气，音乐越来越动听，气氛也越来越欢乐。你会想，我为什么要在12点45分离开？你知道，我会在12点差2分离开。但问题是墙上没有钟，每个人都以为自己会在12点差2分离开。

What was appropriate people will do, you know, again, because it pays off for a while. I mean, you can use leverage. And it’s the only way a smart guy can go broke. Basically, if you owe money, you can’t pay tomorrow. If you just pay for everything and you do smart things, eventually you get very rich. You can do smart things and use leverage. And if you do one wrong thing along the way, it can wipe you out because anything times zero is zero.

But it’s so reinforcing when the people around you are doing it successfully, you’re doing it successfully. And it’s a lot like Cinderella at the ball. I mean, at midnight everything’s going to turn to pumpkins and mice. But as the evening goes along, the guys look better all the time, the music sounds better, it’s more and more funny. You think, why the hell should I leave at a quarter of 12? You know, I’ll leave it two minutes to 12. But the trouble is there are no clocks on the wall and everybody thinks they’re going to leave at two minutes to 12.

– Charlie Rose采访巴菲特, Warren Buffett on America, Life and Money.

你只需要富有一次就足够了，你不需要做任何冒险的事情去赚取更多。如果你周围发生了非常愚蠢的事情，你不要跟风参与。你身边有人赚到了钱，但是他们借贷，或者他们正在参与真正的垃圾证券。他们在赌博未来能赚到更多的钱，你一定要远离这样的蠢事。它们迟早会反噬你的。

安全杠杆：我们的保险业务持续提供无成本的资本，为众多其他机会提供资金。这项业务产生“浮存金”——不属于我们的资金，但我们可以为伯克希尔公司的利益进行投资。如果我们支付的损失和费用少于收取的保费，我们还会额外赚取承保利润，这意味着浮存金对我们来说几乎是无成本的。尽管我们偶尔会有承保损失，但我们现在已经连续九年实现承保利润，总计约 170 亿美元。在同样的九年里，我们的浮存金从410亿美元增加到目前的记录水平700亿美元。保险业务对我们非常有益。

b. 情绪化和非理性

人们的反应非常奇特，因为他们是人。别人兴奋时他们也兴奋，别人贪婪时他们也贪婪，别人恐惧时他们也恐惧。而且这种情况会一直持续下去。你知道，你这辈子会看到一些你难以置信的事情，随着时间的推移，证券市场和这个国家都会发展得很好。但你也会看到巨大的波动。如果你能始终保持客观，如果你能在性情上与大众保持距离，你就会变得非常富有，而且你不需要非常聪明。我的意思是，我相信你很聪明，但你知道，这并不需要多么高智商。它需要的是性情。它需要的是一种能够静下心来观察事物的能力。 People behave very peculiarly in terms of their reactions because they’re human beings. And they get excited when others get excited, they get greedy when others get greedy, they get fearful when others get fearful. And they’ll continue to do so. You know, you will see things you won’t believe in your lifetime and security markets and the country will do very well over time. But you will see these huge waves. And if you can stay objective throughout that, if you can detach yourself temperamentally from the crowd, you get very rich and you won’t have to be very bright. I mean, it, I’m sure you are, but you want, you know, it just doesn’t take brains. It takes temperament. It takes the ability to sit there and look at something. – 巴菲特

我们盈利多少取决于别人的愚蠢程度:

  • 芒格：对于AI，我认为价值投资者如今会面临更大的挑战，越来越多的人在争夺数量日渐减少的投资机会。所以我给价值投资者的建议是：要习惯赚得更少。
  • 巴菲特：但我相信，市场上仍会有大量机会存在。机会的存在，并非源于技术变革或其他类似因素。我的意思是，你不妨看看世界的变迁。 回顾自1942年以来的变化，曾经有个孩子对飞机一无所知、对引擎一无所知、对汽车一无所知，对电之类的东西也一无所知，但这都没关系。世界在不断变化，新事物的出现并不会夺走机遇。真正创造机会的，是那些在市场中做出愚蠢决定的人。

巴芒谈AI的视频

c. 冒险

我不会用我的家人、朋友所拥有的和所需要的东西去冒险，为了得到他们原本没有和不需要的东西。I’ve never believed in risking what my family and friends have and need in order to pursue what they don’t have and don’t need.

一项投资的危险性并非由贝塔（华尔街术语，涵盖波动性，常用于衡量风险）来衡量，而是由其导致其所有者在预期持有期内购买力损失的概率——理性的概率——来衡量。只要资产在合理程度上有增加其持有期内购买力的确定性，其价格波动可以很大，但并不危险。而且，正如我们将看到的，一个不波动的资产也可能充满风险。 （波动性不是投资的风险，购买力损失才是。） 不确定性实际上是长期价值投资者的朋友。

d. 关注短期

当市场下跌时，我们会更积极地买入。我永远不知道市场会走向何方。这辈子，我从来没有一次能预判到市场在长期会有什么表现。市场总会上涨，但股票价格是否一定会比现在更高？无论未来一天、一周、一个月，甚至一年后会发生什么，我从来都不觉得自己能预知，也从来不认为这有什么重要的。但我可以这么说：10 年、20 年或者 30 年后，我认为股票价格会比现在高出很多。

任何时候股票下跌，我肯定是乐见其成的。因为我是股票的净买家。我从11岁就开始买股票了，所以股市下跌对我来说是好消息，就像汉堡包降价、可口可乐降价是好消息一样。股票总会下跌，你可以去查证一下：自我出生以来，大概90%的日子里，股市都在下跌，跌幅可能达到30%左右。你无法预测股票的短期走势，但从短期来看，你可以笃定美国的企业会经营得很好。随着时间推移，就拿 20 世纪的股票来说：平均点数从66涨到了11497，你还能拿到三倍的股息。要知道，这期间我们经历了两次世界大战、大萧条、流感大流行等各种各样的变故。

长期来看，美国企业一定会发展得很好。如果你持有它们的一部分股权，只要不自己吓自己，事实上，唯一能让你在股市中遭受损失的人，就是你自己。不幸的是，这才是最大的问题，有时候，我们其实是在和自己作对。

你是否加大了买入力度？最近股价下跌，你有没有提高买入比例之类的？我们几乎一直都在买股票，所以去年年底之后确实买入了更多。去年，我们的盈利超过170亿美元，资金流入又增加了4亿美元——这都是额外的资金。因此，我们几乎一直是股票的净买家，而当股市下跌时，我们会成为更积极的买家。

市场下跌时，我们会更踊跃地买入，反而会觉得更踏实。回顾过去，你很难找到哪一个月我们不是股票的净买家。

2016年2月9日巴菲特采访

2.3 投资中的陷阱

  1. 股息有迷惑性，因为有的公司有债不还先分红，也有的公司业绩周期性高点的分红导致股息看起来很好。
  2. PE有迷惑性，因为公司的资本支出或者负债很高，净资产收益低，长期没有什么回报。
  3. PB有迷惑性，不能产生现金流的垃圾资产不值钱。
  4. 所有的财务指标都有迷惑性，遇到人品糟糕的管理层，再多的账面资产价值都是零。

“Buying a cyclical after several years of record earnings and when the P/E ratio has hit a low point is a proven method for losing half of your money in a short period of time.” — Peter Lynch “在连续几年创纪录的盈利后买入周期性股票，且市盈率跌至低位，是短时间内亏损一半资金的有效方法。” —— 彼得·林奇

周期股

几年前，我花了大约20亿美元购买了能源未来控股公司的一些债券，该公司是一家服务于德克萨斯部分地区的地方电力企业。那是一个错误——一个巨大的错误。在很大程度上，公司的前景与天然气价格紧密相关，而我们购买后不久天然气价格就暴跌，至今仍处于低迷状态。尽管自购买以来，我们每年都收到了约 1.02 亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上涨，否则该公司支付能力将很快耗尽。我们在 2010 年计提了10亿美元的减值，去年又计提了3.9亿美元。

到年底，我们将债券按8.78亿美元的市场价值列示。如果天然气价格保持当前水平，我们可能会面临进一步损失，损失金额可能几乎完全抵消我们目前的账面价值。相反，如果天然气价格大幅上涨，我们可能会收回部分甚至全部减值金额。无论结果如何，我在购买债券时完全低估了盈亏概率。用网球术语来说，这是你董事长犯下的一次重大非强制失误。– 2011巴菲特致股东的信

产品势能的高点给估值

典型的例子： 2021年，有券商给宁德时代的估值算到了2060年。

3. 优秀投资者的自我修养

投资

  1. 每股净资产远远低于公司的价格，烟蒂股投资。
  2. 持有持久竞争优势的企业，享受企业自身长期的现金流。

机会驱动

有时候会发现更优秀的标的，那也会选择卖出，价值投资不是买入后就不能卖了。–李录

Don’t ‘fall in love’ with an investment– be situation-dependent and opportunity-driven. 不要与股票谈恋爱，这是依赖情况和机会驱动的投资。” - 查理·芒格（Charlie Munger）

理解公司所创造出的价值极其重要，当价格和价值出现偏离时，就可以有选择性地增持，这些都是机会。–李录李录:全球价值投资与时代到来

价值投资的内核

  1. 企业的护城河和生意模式。 生意模式好的企业，往往有持续的高ROE。因为它自我繁殖能力强，不需要太多的资本投入就可以复制。
  2. 企业内在价值的评估。
  3. 安全边际的评估， 价格与价值。
  4. 耐心等待
  5. 持有现金，等待市场先生错乱。

盈利稳定的企业，PB估值的高低应与ROE成正比。若一家企业能维持高且稳定的ROE（如消费指数的18%或白酒指数的23%），市场往往愿意给予其更高的PB溢价 。

年轻人如何投资

Q：如果你30岁，没有赡养人，但有一份全职工作，无法全职投资，假设你能用其他储蓄覆盖18个月的开销，你会如何投资你的第一个一百万美元？提前感谢你尽可能具体地说明了资产类别和配置比例。

巴菲特：我会采取最简单的策略。在你提到的那些情况下，我可能会把所有资金都投入到低成本的指数基金中——比如先锋集团（Vanguard），因为我在那里认识一位可靠的人，而且费用也很低。既然你认为你不会成为专业投资者，那我也承认自己是个业余投资者。除非是在强劲的牛市中买入（这种情况目前还没有出现），否则我认为在目前的市场环境下，债券的长期表现不会优于股票。如果真是这样，我就会把这件事抛到脑后，继续工作。

芒格：事实就是如此。本质上，你不太可能成为一个非常成功的职业投资者。有一大批专业认识从这个体系中获取佣金，而他们中的大多数人假装自己是专业投资者来赚钱。这也是事物的本质。但如果你没有任何成为高技能专业投资者的合理前景，那么你当然应该选择像指数基金这样简单的投资方式。你当然应该妥协，选择一些简单的比如指数基金。

巴菲特：没人会给你这些建议指，因为没人因此获得报酬。
芒格： 成功投资（全职投资者）的全部秘诀就是不要分散投资。如果你什么都不懂，那就分散投资，多元化。
巴菲特：对于全职投资者来说， 有些情况下，不把净资产的50%投资到一个企业是个错误。 如果更激进：小市值股票和专门债券，但不投资货币。

2008年伯克希尔·哈撒韦股东大会-Tim Ferriss

资产负债表的重要性

我花在研究资产负债表上的时间，比研究利润表的多得多。华尔街其实不太关注资产负债表，但我喜欢先看公司8到10年的资产负债表，再去看利润表，因为资产负债表上有些东西更难隐藏或操纵，比利润表难多了。 I spend more time looking at balance sheets than I do income statements. And Wall Street really does’t pay much attention to balance sheets over an eight or 10 year period before I even look at the income account, because there are cetain things that’s harder to hide or play games with on the balance sheet. – 2025年巴菲特股东大会

每天阅读财报

我的工作就是阅读企业的全年报、阅读竞争对手的报告，这就是我大部分时间在做的事。每天读500页这样的东西。这就是知识的运作方式。它会积累起来，就像复利一样。你们所有人都能做到，但我保证你们中没多少人会去做。 Read 500 pages like this every day. That’s how knowledge works. It builds up, like compound interest. All of you can do it, but I guarantee not many of you will do it. –2000年巴菲特在哥伦比亚商学院（Columbia Business School）的投资课上，巴菲特对包括Todd Combs在内的学生们说。

便宜货——不对称的风险回报比

便宜货的价值在于价格被不合理地压低，从而提供异常优异的风险回报比，它们就是投资者的圣杯。——霍华德·马克斯

以公平价格买入不会产生超额收益，只有以不合理低价买入才会。获得便宜货，需要有人以不合理低价卖给你。 Buying at a fair price doesn’t generate alpha – it’s buying at an unreasonably low one that does. Thus, accessing a bargain requires cooperation from someone who’ll sell at a price that’s irrationally low。—— The Most Important Thing Illuminated, asymmetric risk-reward

重大机遇必须抓住 (敢于重仓)

人生中的重大机遇必须牢牢把握。我们不会做太多事，但当有机会去做一件既正确又重大的事时，我们必须全力以赴。即便只是小规模地去做这件事，也几乎和完全不做一样，是同样严重的错误。我的意思是，当机遇来临时，你真的必须果断抓住它们，因为你这辈子不会遇到五百个这样的重大机遇。Big opportunities in life have to be seized. We don’t do very many things, but when we get the chance to do something that’s right and big, we’ve got to do it. And even to do it on a small scale is almost as big a mistake as not doing it at all. I mean, you really got to grab them when they come because you’re not going to get five hundred great opportunities. —— 巴菲特 访谈视频

  • 市场并不总是有效，但想要长期战胜市场却是十分困难；分散投资只会令自己分身不暇，以适当的价格，在最好的投资上下重注，让复利带动我们的财富增长。(芒格)
  • 我这一辈子都在花时间做两件事情，一件事发现什么是有效的，然后坚决去执行，另一件事发现什么是无效的，然后坚决去避免。(芒格)
  • Find your edge. Don’t diversify. Repeat what works.

技巧

  • 先看财报，不要看股价。看完财报，再给公司一个估值，看看与心目中的报价是高估还是低估。
  • 让AI出一份做空报告，思考这些扣分项，比较加分项之间。

赚取差价是赌博，要购买生产性资产

4. 其他投资知识

利率是股票的地心引力

如果利率变了，那些打赌利率不会改变的人就应该赔钱。我是说，如果你在生意上犯了错——很多人都会犯错——你要为此付出代价。如果你有一个基于利率赚钱的大生意，这是很多银行都在做的，那你就应该承担损失，然后继续做下去。我的意思是，银行可以承受贷款损失，但是他们不能承受一些对他们的资本和预期的消耗。

利率变化就改变了价值。它改变了房地产的价值，改变了股票的价值。它改变了一切。但这些都曾以不同的方式，在我的有生之年发生过。率曾经一路上升到21.5%，然后又下降到0，没有人认为我们会达到0这个水平。你可以阅读保罗·萨缪尔森的经济学教科书，这是一本900页的教科书，每个孩子上学都会用到。如果你试图在目录中寻找关于负利率的内容，你会发现毫无相关的表述。所以，一切皆有可能。我们做好了一切准备。但我们喜欢慢慢来，我们只想买好的企业。就这么简单。–巴菲特巴菲特股东大会前受访：不像以前那样喜欢银行业

比特币 – 非生产性资产

当你购买农场时，你会每年查看作物和价格，并决定它是否是一项令人满意的投资。我的意思是，你关注资产本身为你带来的产出。当我们购买企业时，我们会查看企业赚取的收益，并决定我们对其支付的金额是否合理。但我们购买的是一种资产，在期末时，我们不仅拥有最初购买的资产，还拥有资产所产生的收益。

而当你购买非生产性资产时，你唯一寄望的是下一个人是否会因为更加兴奋而支付你更多，因为他们期待着下一个人出现。但资产本身什么也不创造。如果你和我购买各种加密货币，它们不是生产性的。它们不会像一群兔子坐在我们面前——它们只是静静地待在那里。我必须希望在我从你手中购买后，你下一次会变得更加兴奋，然后我可能也会从你手中购买时更加兴奋。实际上，我们完全可以自己待在一栋房子里，不断推高价格。但当时只有一枚比特币在那里，现在我们必须找到其他人。这最终会结束。

Reporter: I mean, that’s the greater fool theory（博傻理论）, that’s what you’re saying.

黄金

沃伦，如果黄金都不安全，那什么才安全呢？这是个好问题。稍后我会回答这个问题，并且明确告诉你，究竟该怎么做才能保护自己。但首先，让我们来谈谈“稳定”的幻觉。

因为每次金价上涨时，你都会看到同样的头条新闻：“投资者纷纷涌向避险资产”。但如果你把视野拉远一点，就会发现一件奇怪的事：黄金最大的涨幅总是发生在混乱时期，而它最大的跌幅则出现在经济复苏阶段。换句话说，黄金以恐惧为食。正因如此，它永远无法成为长期的财富增长工具——因为它依赖的是人们的恐惧情绪，而这不是一种投资策略，而是一种情绪上的瘾症。

如果你现在持有黄金，别慌。我并不是让你今天就把所有黄金都卖掉。我是希望你真正理解价格图表背后正在发生什么。因为当这一轮转变完成时——而且它一定会完成——人们失去的将不仅仅是金钱，更是信心。一旦人们对某项资产失去信心，这种信心就很难再回来了。 –巴菲特

货币资产的风险

以特定货币计价的投资包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他工具。这些基于货币的投资大多被认为是“安全的。” 实际上，它们是最危险的资产之一。它们的贝塔可能为零，但风险巨大。

在过去的一个世纪里，这些工具摧毁了投资者在许多国家的购买力，尽管持有人继续收到及时的利息和本金支付。此外，这种丑陋的结果将永远重复。政府决定货币的最终价值，系统性力量有时会促使他们倾向于产生通胀的政策。这种政策有时会失控。即使在美元稳定愿望强烈的美国，自 1965 年我接管伯克希尔管理以来，美元的价值已经惊人地下跌了 86%。今天需要7美元才能买到当时1美元所能购买的东西。因此，一个免税机构在那段时间内需要从债券投资中获得每年 4.3%的利息，仅仅是为了维持其购买力。如果其管理者认为任何一部分利息是“收入”，那他们就是在自欺欺人。– 2011年巴菲特致股东的信

股份回购

去年9月，我们宣布伯克希尔将以不超过账面价值1.1倍PB的价格回购本公司股票。我们仅在市场上活跃了几天——买入了6,700万美元的股票——之后股价就超过了我们的上限。尽管如此，鉴于股票回购具有广泛的重要性，我认为有必要就此话题稍作展开。查理和我都支持在满足两个条件时进行回购：第一，公司拥有充裕的资金，足以轻松满足运营和流动性需求；第二，股价显著低于公司经保守估算的内在业务价值。

我们见过许多回购计划未能通过第二个条件的检验。有时，这类失误当然是无心之过——哪怕是严重的错误——因为很多首席执行官始终坚信自家股票被低估了。但在其他情况下，恐怕需要更严厉的解释。仅仅以“抵消股权激励造成的稀释”或“公司手头现金充裕”为由进行回购是远远不够的。除非以低于内在价值的价格买入，否则持续持股的股东利益就会受损。资本配置的第一法则——无论是用于收购还是回购——就是：在某个价格下明智的举动，在另一个价格下可能就是愚蠢的。（摩根大通的首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在回购决策中始终强调价格与价值的关系；我建议大家阅读他的年度致股东信。）

我们见过许多回购计划未能通过第二个条件的检验。有时，这类失误当然是无心之过——哪怕是严重的错误——因为很多首席执行官始终坚信自家股票被低估了。但在其他情况下，恐怕需要更严厉的解释。仅仅以“抵消股权激励造成的稀释”或“公司手头现金充裕”为由进行回购是远远不够的。除非以低于内在价值的价格买入，否则持续持股的股东利益就会受损。资本配置的第一法则——无论是用于收购还是回购——就是：在某个价格下明智的举动，在另一个价格下可能就是愚蠢的。（摩根大通的首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在回购决策中始终强调价格与价值的关系；我建议大家阅读他的年度致股东信。）

关于回购的讨论，也让我有机会谈谈许多投资者对股价波动的非理性反应。当伯克希尔投资一家正在回购股票的公司时，我们实际上希望看到两件事：

  • 第一，一如既往，我们希望该公司未来长期保持强劲的盈利增长；
  • 第二，或许有些反直觉的是，我们也希望其股价在市场中长期表现平庸甚至低迷。 与此相关的另一点是：如果我们公开谈论自己持有的股票（即所谓“吹捧持仓”Talking our book）真的能有效推高股价，那反而会对伯克希尔造成损害——而非像许多评论员惯常假设的那样带来帮助。

逻辑很简单：如果你未来打算成为净股票买家，无论是直接用自己钱购买，还是间接（通过你拥有的正在回购股票的公司），股票上涨时你受损，股票下跌时你受益。然而，情绪往往使事情复杂化：大多数人，包括未来将成为净买家的那些人，看到股价上涨时会感到安慰。这些股东就像一个通勤者，当油价上涨时他感到高兴，仅仅因为他的油箱里装了一天的用量。 – 2011年巴菲特致股东的信

一家当地汽车经销商有三个完全知情的股东，其中一个负责管理企业。如果其中一个被动股东希望将他的权益卖回给公司，而且价格对另外两位继续持有的股东有吸引力。当交易完成时，这笔交易是否会损害任何人的利益？这位管理者是否在某种程度上比继续持有的被动所有者更受偏爱？公众是否受到了伤害？

衍生品

尽管我们现有的合同对保证金的要求非常小，但新头寸的规则已经改变。因此，我们将不会开始任何主要的衍生品头寸。我们避免任何可能需要立即提交保证金的合同。突然出现巨大保证金要求的可能性——例如由全球金融危机或大规模恐怖袭击等突发事件引起——与我们保持冗余流动性和无懈可击的财务实力的主要目标不一致。

我们的保险类衍生品合约即将到期，这些合约规定在包含在高收益债券指数中的多种问题违约时我们需进行赔付。使我们面临最大损失风险的合约已经到期，其余合约也即将终止。2011 年，我们因两起损失支付了 8600 万美元，累计支付总额达 26 亿美元。我们几乎可以肯定，这笔投资组合将实现最终的“承保利润”，因为我们收取的保费为 34 亿美元，而未来的损失很可能较小。此外，在这五年的合约期内，我们将平均拥有约 20 亿美元的浮存资金。在信贷压力巨大的时期取得这样的成功结果，突显了获取与风险相匹配的保费的重要性。

查理和我继续相信，我们的股权看跌期权头寸（应该是卖方）将产生显著利润，考虑到我们持有超过十五年的42亿美元浮存资金，以及我们在回购的合同上已经实现的 2.22 亿美元利润。在年底时，伯克希尔账面价值反映了剩余合同 8.5 亿美元的负债；如果当时所有合同都到期，我们的支付金额将是 62 亿美元。– 2011年巴菲特致股东的信

4. 商业洞见

富在术数，不在劳身；利在势局，不在力耕。

贵的时候出货

咱们作为一个生意人，什么叫生意？只有一个原则：就是高的时候出货，低的时候进货。今天你看着说价格高了，不要考虑这个市场上别的价格，说别人还更高。你不要管，我就出货了。（主持人：他现在就觉得现在价格是高的，所以他在出货，这个和中央的精神是一致的，有资产泡沫。所以他出掉一栋楼卖给刘益谦，然后准备多囤点钱，然后等资产价格下降之后再进货。）我也看不懂，就是明年的市场怎么样，后年市场什么的，我也看不懂，到时候再看。 什么时候是低的时候，就是别人都不看好的时候。什么是高的时候，都看好的时候。说你周围的人全都议论这一件事情，赶紧出货。 – 潘石屹

专注向前跑

Q：如果庞然大物来围剿你的时候，你该怎么应对？

张一鸣：面对竞争其实一个高优先级的风险。反围剿最有效的方式，就是专注向前跑。不要停下来，不要分心，不要回头看一下后边，专注向前跑。不用想着拌人家一脚，就是专注向前跑。看起来好像不是一个巧妙的方法，很多时候最直接的方法就是最有效的。我们同期做有个公司做的是资讯，后来他又做读书去了，我们其实就一次都没有做。这个就是节省了我们很多精力和时间。

养殖业

牛奶行业关键是我们是农户赡养的牛奶，质量不能保证，且成本比较高。像我本来想到澳大利亚去办养牛场，他那边的牛奶收来的就是4毛2分钱的澳元，就相当于两块多钱，他已经利润很好了。我们这里的农民收三块多钱一升的话，他还没利润。因为他是单户养的，所以它这个成本也比较高。另外我们中国的土地资源比较稀缺，所以它喂养的饲料都是一些玉米杆什么的，实际这里面的营养成分就很少，所以它产奶量就比较低。人家土地比较多，种的饲料也好，它的营养成分比较高，所以产奶量也比较高。你看我们大大概一年4吨产奶量，人家（澳大利亚）8吨，以色列12吨，我们农民成本肯定是比人家高。乳品行业我是重点在发展，因为牛奶是个好东西，毕竟是比较健康的。最关键是老百姓的感觉吃这个牛奶的质量上风险比较大，所以为什么我们以前用的大部分是国外的原材料，特别是新西兰进口的，所以今后我想也要发展自己的奶牛基地。– 宗庆后2013年3月1日新浪财经的《财经面对面》节目 链接

手机产业

大疆 CEO汪滔：其实现在的这种手机产业，它就是互联网企业套壳，其实本质上来说就是一种小家电产业。甚至甚至还不如一个做空调的公司的门槛高。有一堆互联网思维的人把这个东西套层皮，感觉好像很高大上，但是它的本质还是掩盖不了。 罗永浩：华为还是技术功底比较扎实，就是独家武器。至于其他的所谓黑科技，我真的我不是说哪一家不行，我是说在座的。。都是供应商供的，我们都是方案整合商。

经济学

哈耶克： 经济学变量不容易完全被了解和观测

  • 与物理科学中的立场不同，在经济学和其他处理本质上复杂现象的学科中，我们能够获取定量数据的待解释事件方面必然是有限的，并且可能不包括重要方面。虽然物理科学中通常假定——可能是有充分理由的——任何决定观察事件的重要因素本身都是可直接观察和测量的，但在研究市场这类依赖于许多个体行动的复杂现象时，决定过程结果的全部情况几乎永远不会被完全了解或测量。
  • 社会现象是“本质复杂”（essentially complex）的，涉及无数个体分散的知识、偏好和决策，这些关键因素往往不可观测、不可量化。
  • 经济学家和政客的“知识僭妄”（pretence of knowledge）——假装掌握了他们其实不可能掌握的全部信息——是非常危险的。

– 《知识的僭妄》，1974， 哈耶克的诺奖讲稿

2026-01-13

5. 其他

a1. 政府不受限制

中国这个体制里面，政府能做的事情是不受限制的。没有明文规定不能做的，它都能做。而老百姓能做的事情，只有明文规定你能做的事，你才能做，不然的话你是不能做。这个跟世界其他国家是倒过来的。—— 2012年，前摩根士丹利亚洲区首席经济学家，谢国忠

“跟美国人、欧洲人和日本人比起来,中国人民可以说是最能干的民族,老百姓极少需要政府帮忙。欧美国家政府面临的那些困难,在中国根本就不存在。中国政府有这样的老百姓,堪称全世界最幸福的政府。但是中国也有中国的问题,跟世界其他地方正好相反。其他国家政府害怕人民要求太多,中国老百姓害怕政府拿得太多。” 只要人民的负担不十分过分,中国经济就会一片繁荣。过去几十年的改革开放,老百姓获得了一点点自决权,成就不可小视,如果中国政府可以退后一步,给人民更多的自主权,十五年之内,中国必将成长为世界第一大经济体。 – 谢国忠：实现中国经济繁荣不是什么难事

a2. 在中国做企业还需要做人

Q：你说中国和西方的差距很大，觉得挺悲观的，那么关键性的因素是什么？提些建议。 段永平： 我觉得我最悲观的地方是我们太不够悲观了。因为我总觉得我在很多场合要提到这个，你看日本人，日本人就一天到晚说我们不行了，我们不行了，我们不行了，我们中国，你看一天到晚都说我们行，我们很行。最重要的就是当你不知道自己不行的时候，你真的就不行。我是觉得尤其像在座的大多数人都有条件，如果能够东西方走一走，你包括企业之间找到它的差距，你才知道如何去追。我的直觉就说在美国做企业不需要做人，在中国需要做人。那么你要做两件事他做一件事就够了。我不知道我这样讲会不会太抽象，当然其实我这个说法只是相对而言，就说其实美国有没有办公室文化一样有，大企业里头也像国有企业；但是他有一个特点就是他相对来讲管理会比较好。

他这种花在沟通上的时间会比较快，我们这个地方相对来讲花在沟通的时间上会比较多。假设其他都一样，你在这个地方已经浪费了很多时间了。西方的企业他们沟通有没有问题？同样有问题，但是我觉得从比例上来讲他们意识这个问题比较早，所以他花的功夫解决的也比较好。当然我这个是简单的讲一讲了，因为企业除了你内部自身单利来讲可能是一方面，还有一个就是社会环境的问题。 中国的企业相对来讲比西方的企业要难的多，难的多的地方是我们要做的事情比他们要多的多。 你比方说人家想做手机就做了，我想做手机首先考虑的不是手机的问题，是手机的牌照问题。而且牌照我们搞了好几年还是搞不下来。– 段永平 2005 年北大演讲

a3. 政府不能继续投资，民营准入, 降低税赋

政府绝对不能再投资了，再投资后面的问题就更大了。因为现在政府4万亿的投资想拉动这个民间资本，实际上没有拉动民间资本的投资，反而造成了很大的负债。再搞下去就产生金融危机了，所以现在税收了那么多，还感觉不够用，还拼命增加税赋。这个很危险，苛捐杂税会造成很大的问题。– 娃哈哈 宗庆后， 2013年3月1日新浪财经的《财经面对面》节目

宗庆后：对于民营企业家来说，有两个“36条”基本上都开放让民营企业进入，但是到现在为止没有真正落实。障碍涉及到政府各个部门，具体很多的审批权没有下放，审批权没有取消，市场经济是有缺点的，照理说，市场经济的问题不需要审批，实际上有很多还需要审批权，如果这些部门没有审批了，就没事干了，他要弄点权力，这个问题不解决，开放也是空谈。

一是降低企业税赋。税赋太重,不少中小企业根本承受不了,不偷税漏税根本无法生存,所以造成了2%的企业交了90%的税。而要偷税漏税又得搞关系,一部分税收又成了政府官员的灰色收入。如果税赋降低了,大家都依法纳税,我看财政收入亦可以大大提高。

二是提高老百姓个调税的起征点,是否可以提高到一万元。企业给员工加了工资,提高了收入,又一大部分给社保与个调税收回去了。要让员工收入翻一番,企业不堪承担,员工亦永远达不到收入翻番,特别是我们80后、90后这代人,有文化有才干,是我们实现中华民族伟大复兴的中坚力量,他们这点收入不要说买不起房,连租房都租不起,他们如何成家立业?如何安居乐业?如果把老百姓收入提高了,都安居乐业了,社会亦稳定了,亦不需要维稳了。目前维稳的开支大大超过了个调税的收入。三是政府要精兵简政。现在公务员的队伍太庞大了,而且还雇了不少临时工,包括事业单位亦一样。过去一个县吃皇粮的仅有几百人,现在已到了几万人,亦怪不得地方政府说地方财政是吃饭财政。同时政府亦要注意节约,减少三公经费的开支,而且不能再搞一些无效的投资,减少纳税人的负担。 宗庆后亚布力企业家论坛2014高峰会演讲实录

a4. 国家最重要的是法治

Q：你希望十年后自己是怎么样的？这个国家是怎么样的？
潘石屹：我觉得最重要的还是要法治，才叫法治，这是特别重要。让大家都有安全感，让守法的人有安全感，这一点是特别重要。我觉得这是对所有的人都是一样重要。 Q：对你自己呢？
A：对我自己，我觉得还是随着社会在变化。我觉得未来十年世界社会的变化会非常的大，这种变化绝不是出台一个政策，一个法律，而是互联网、人工智能这些带来的变化，我觉得可能是一个根本性的变化。 其实我们看到过去十年时间，我们的购物、支付，包括吃个饭，十年变化不大，包括骑个自行车都在变化。十年前智能手机都没有，你想连智能手机都没有。我觉得未来十年的变化一定比过去十年的变化好大，是一个加速度的变化，指数曲线的变化。

a5. 只有市场经济能够救中国

易中天：唯一的出路就是搞好市场经济，只有市场经济能够救中国。当我们的一切关系都是靠契约来约定，当我们的所有的行为都是靠法律来规范，当我们的所有的经营都是在法治的轨道上并且确切的得到法律的保障的时候，那么领导人是谁就不重要了，我们就不必在餐桌上再议论下一届的七个人是谁谁谁了。

企业家尤其是民营企业家长期忐忑不安，一只脚跨在了国界外，手上拎着钱随时准备走人，但是又舍不得这片肥沃的土地和大好的商机。这样一种现象其实在我看来是不正常的。一个真正的现代的法治的市场经济的国家不该这样。 中国社会从夏商周一直到现在，我认为最根本的问题就是产权没有明晰过。正因为普天之下莫非王土，所以皇帝一发脾气就没收，你的买卖都是白白的没用。然后军队过来抢就抢，产权不明晰的结果是天下事谁都不知道，国家事谁都不知道。 普天之下莫非王土，率土之滨莫非王臣。为什么是王臣？讲不清楚。之后皇帝轮流做，明年到我家，改朝换代，治乱循环，它必然导致的结果是法人制、礼制、官制，家里人是不能讲法律的，家里人要讲亲情、讲道德、讲礼让。所以一系列的东西出来了，以德治国，孝治天下。什么忠孝传家？家国一体，讲什么法？ 和皇帝说话，现在说诚惶诚恐，死罪死罪，而皇上说恕你无罪，说吧。还没开口他就错掉了，没有真理可言，原因就在于我们的经济基础是农耕经济，小农经济。现在中国社会出现一大堆问题，什么道德滑坡、世风日下、人心不古，一切都因为我们的经济基础变了。 产权明晰到个人以后会怎么样？每个人都变成了独立的个体，他将获得两个特点：第一个叫独立人格，第二个叫自由意志。独立人格不可侵犯，建立在一个重要的前提下，就是私有财产神圣不可侵犯。我非常盼望我们的宪法能写上个人私有财产神圣不可侵犯，这是我的破房子，风能进，雨能进，国王不能进。 每个人在内心深处也有一所破房子，这个破房子叫人格。

a6. 政治风险是最大的风险

作为一个企业家，最大的风险是政治风险，经济风险我亏多少赚多少，还可以算一下，可以预测。一旦陷入政治风险，那是逃脱不了的。所以当时一个很重要的常识是去商业地产那边离政治更远，商业地产非常市场化，购买的人都是有钱人和老板、老百姓的住房没关系。而且在我们商业模式的过程中，尽量有预见性，不能说一年出一个政策，再来影响，你就像90/70在折腾施工图都快拿下来了，马上就要建了，政府说全停，建筑面积90㎡的要占70%。楼的样子都搞好了，在这里面要再划分着改。整个损失和耽误的时间，至少一年时间刚好改完。刚刚改完了，说不用了，90/70不用了，又得往回改。所以这些政策对企业造成的成本上升、时间耽误和浪费实际上非常巨大。第一次转型的常识就要远离政治干扰，远离市场外因素。能避开的一定要避开，如果这个这有风险。确实你不知道明年会发生什么，一定要做最坏的打算。假设一旦最坏的情况发生了，对我们的影响是什么影响。 – 潘石屹，2012年，SOHO中国大转型”包租公“。

不要希望自己和某一个官员甚至高官成为铁哥们，结为利益联盟。这就是我讲的“亲近政府，远离政治”的含义。所谓远离政治就是企业家做好自己份内的事情，不要去干预所谓的政治斗争，人事安排，甚至更复杂的事情。（采访者）组织和个人能分那么清楚吗？当然是可以分清楚的。比方说我给你办事，我们可以交流，可以共同研究什么事情，但是不要说我们有钱财走动，这就是跟个人不发生关系。你来看望我，我来看望你，都是可以的，就事论事。

但是不要像有的企业家，特别像个别民营企业家，老想着跟谁搞成利益共同体，老想弄成那种所谓铁哥们有钱财来往，这就有问题。（采访者）我听上去觉得还是蛮理想主义的。把握好是比较困难。那就是要看真本事了，要靠自己的商业模式了。我们中国是一个政府主导型经济，你没有办法说你不要政府，我自己发展，这是很难的。所以很多人说，我从来不跟政府打交道，这个话我觉得是虚伪的。 – 王健林

视频链接

d. 产业政策扭曲价格信号

政府官员坐在办公室里读报告、写文件，为什么我们要相信官员比企业家更有能力和有更多的信息能够更准确地把握未来的技术方向呢？如果我们认为官员见多识广，综合分析能力强，那也没有问题，可以把官员写的报告公布给全社会，让企业一起来分享就可以了。没有必要由政府亲自上阵，没有必要制定什么产业政策投入公共资源，更没有必要动辄成立百亿千亿的基金亲自上阵操刀。在实践中，我们看到产业政策优惠补贴，效果是什么？它实际效果是扭曲了市场的价格信号。我们再上一轮政府主导的投资高峰中推出先进的产业——光伏，光伏今天什么状况？事实已经说明，大量的产能过剩。光伏产品的价格被压到成本以下，导致了领军企业的倒闭。产业政策扭曲k了价格信号，一窝蜂的投资进入光伏产业，结果很快就过剩。除了扭曲价格信号，造成资源的错配以外，产业政策还给各种各样的寻租活动创造了条件，官商勾结，骗取国家补贴，媒体上屡有报道。–张小年

e. 慈善的优先级

宗庆后：我觉得做慈善履行社会责任，首先，企业要为社会创造财富，为国家创造就业机会，创造税收。到银行贷款做慈善，这不是回馈社会，反而是危害社会。第二，要对自己的员工负责，我想娃哈哈这些年是救急不救穷，我们主要是赞助教育事业。第三，我们是通过扶贫，帮助他有造血功能，通过勤劳致富，这样才能带动地方经济的发展，彻底解决问题，有些事也不是送几个钱就能够解决贫困问题。我想我们还是继续这样做下去，您说的裸捐，我觉得财富掌握在会创造财富的人的手中会创造更大的机会，如果是裸捐了就没有创造财富的资本，不是起好的作用，而是起不好的作用。

房地产泡沫(2015)

这个泡沫，让中国的经济未来会承担相当大的责任。因为我们这个十年几乎应该兢兢业业来研究产品、研究竞争、研究科技的十年，我们大多数企业家放弃了这个热情去研究了房地产。来钱快，你看所有的企业家在前十年基本上哪一个企业家百分之九十的企业家都跑到房地产里面去。（采访者：是福布斯的富豪，一大半都是做房地产）。因为那个地方可以一夜暴富，因为那个地方把劳动者的存量资产通过国家的手段转移到某一些人手上去，它资本的流向一定是流向那个洼地，它那个洼地里面因为有高额的利润。

因为房地产两个图纸，一群农民工。说句老实话，好一点的坏一点谁都能做。比较而言，水这个产业就难做的多。你想想看水的产业，我们可以看房地产的人进来了吗？房地产的人进来了，做的怎么样？因为任何一个产业需要知识的积累，如果光有钱就可以进入一个新的行业，可以转型，那是胡扯。光有钱，银行可以把所有产业都统治了。

（采访者：但您说到这，比如说房地产有钱转饮用水行业，让我想到恒大冰泉。他是最早做房地产，现在进入这个行业，你觉得他们跟你们相比有什么不同？）我们欢迎竞争，但是我们从来没有把它放在竞争的位置。（采访者）那你不觉得他是你的竞争者吗？农夫山泉的竞争者从来就是国际品牌，我们要竞争的是水的研究的领域的竞争，不是货架上多了一个品牌就是竞争，这样的竞争对农夫来说不称之为竞争。

（采访者）你觉得砸很多的钱进来，然后打出一些广告，比如我们搬运的不是地表水等等一系列的，这能砸出来一个品牌吗？你可以去问问恒大去年亏了多少钱，那就知道了。你再可以采访一下他的二十八国的水卖的怎么样？农夫山泉在靖宇地区那么多矿泉水公司当中我们交了75%的税。（采访者）他们的广告语有没有跟你们有点针锋相对的意思？

你只要讲的是事实，我认为无可非议。（采访者）总结一下，咱们这个问题，就是说你觉得打造一个产品是需要长期的知识的积累、研究，而不是说转过来砸钱就做的出来。砸钱做出来的是愚昧。任何一个产品都是人类知识的积累，如果没有知识的积累，光有钱砸下去，砸看我们把金子砸在地上。（采访者）那这过程当中您就没有动过心想去做房地产，来钱快的行业吗？我也动过心，但是我为什么没有去做？我认为我的性格没有阿谀奉承的习惯，所以我不喜欢打交道，我不喜欢喝酒，所以我做不成房地产。– 钟睒睒，2015年

6. 读书与巴菲特致股东的信

1960年：长期跑赢指数，桑伯恩

1960年股东的信

  1. 讲述合伙基金的目标是长期跑赢指数，一定会有表现好的年份，也会有表现差的年份。在这个长期过程中，因为某一年的表现好坏而兴高采烈或垂头丧气完全是做无用功。比起与指数同步上涨20%的年份，巴菲特认为自己在指数下跌30%而我们下跌15%的年份，表现更出色。管理很多合伙人账户，协议不同。
  2. 桑伯恩地图–控股型投资机会。前一年，这只股票占他仓位的35%，巴菲特用词是“very high and unusual proportion ”（极重且不寻常的仓位）。这家公司的客户是保险公司，垄断经营，客户安排了很多保险人士进入董事会。50年代卡片核保的承保方式让桑伯恩地图的利润下降75%。然而公司的投资组合是从30年代开始积累的。主营业务萎缩，投资组合却不断增长。1938年投资者给地图业务的估值是90美元，股价110美元。1958年地图业务的估值是负20美元，股价是45美元。桑伯恩的投资组合每股价值从约 20 美元涨到 65 美元，地图业务白送都不要。保险公司对地图价格满意，股东还能拿到股息，但是八年里股息被砍了五次，却从未见过任何提议要削减高管薪酬或董事、委员会津贴。整整十年，这些保险公司在桑伯恩股票的交易里只卖不买。巴菲特与另外两人一共凑了2.6万股，想要分拆业务恢复地图增长，同时实现投资组合的合理价值，但是董事会有相当大的阻力，尤其是“外人”发起的变革。巴菲特不希望卷入代理权之争，也不想大量资金被困在当时价位下的蓝筹股（blue chip stocks ），因此设计了一个方案让所有股东能够以合理价格退出，SEC对方案的公平性做出了有利裁定。
  3. 用一年这样的短期尺度衡量业绩是没有意义。合伙基金的核心业务是：1. 买入低估证券，在修复后卖出。2. 投资 “特殊情况”：利润取决于公司行动，而非市场波动。

1979年：当市场一片欢腾时你将付出高昂的价格

1979年8月《福布斯》杂志巴菲特专栏

大意是说养老基金经理人钟情于债券，对股票的购买少得可怜。巴菲特认为：未来永远也不会一目了然。以及当市场一片欢腾时，你将付出高昂的价格。不确定性实际上是长期价值投资者的朋友。目前选择降低股票投资比例的经理人，要么非常看淡美国企业的前景，要么认为自己能在更低的价位买入股票。不 久的将来金融市场很可能受到打击，并将出现更多的可供购买的股票这种可能性一直存在。但可以肯定在这种时候，未来看起来既不明确，也不令人惬意，那些如今正等待出现“更好”的股票买入点的人很有可能继续保持观望，直到下一轮牛市运行了很长一段时间。

2011年：三种基本投资选择以及偏好

投资通常被描述为现在投入资金，期望未来获得更多资金的过程。在伯克希尔，我们采取更严格的方法，将投资定义为现在将购买力转移给他人，并合理预期在未来获得更多购买力——在名义收益缴纳所得税后——的过程。简而言之，投资是为了现在放弃消费，以便在以后能够消费更多。

从我们的定义中可以得出一个重要的推论：一项投资的危险性并非由贝塔（华尔街术语，涵盖波动性，常用于衡量风险）来衡量，而是由其导致其所有者在预期持有期内购买力损失的概率——理性的概率——来衡量。只要资产在合理程度上有增加其持有期内购买力的确定性，其价格波动可以很大，但并不危险。而且，正如我们将看到的，一个不波动的资产也可能充满风险。投资的可能性既多又多样。然而，有三大主要类别，理解每类的特征非常重要。那么，让我们来考察一下这个领域。

1. 以特定货币计价的投资包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他工具。

这些基于货币的投资大多被认为是“安全的。”实际上，它们是最危险的资产之一。它们的贝塔可能为零，但风险巨大。在过去的一个世纪里，这些工具摧毁了投资者在许多国家的购买力，尽管持有人继续收到及时的利息和本金支付。此外，这种丑陋的结果将永远重复。政府决定货币的最终价值，系统性力量有时会促使他们倾向于产生通胀的政策。这种政策有时会失控。 即使在美元稳定愿望强烈的美国，自1965年我接管伯克希尔管理以来，美元的价值已经惊人地下跌了86%。今天需要7美元才能买到当时1美元所能购买的东西。因此，一个免税机构在那段时间内需要从债券投资中获得每年4.3%的利息，仅仅是为了维持其购买力。如果其管理者认为任何一部分利息是“收入”，那他们就是在自欺欺人。

对于像你我这样的纳税投资者来说，情况要糟糕得多。在同样的 47 年期间，持续滚动美国国库券每年产生了 5.7%的收益。这听起来令人满意。但如果一个个人投资者支付的个人所得税平均税率为 25%，那么这 5.7%的回报在扣除税款后所剩无几，几乎无法产生实际收入。这位投资者的可见收入税会剥夺他1.4个百分点的名义收益率，而隐形通胀税则会吞噬剩余的4.3个百分点。值得注意的是，隐含的通胀“税”是投资者可能认为的主要负担的显性所得税的三倍多。“我们信仰上帝”可能印在我们的货币上，但启动政府印钞机的手却充满了人性的弱点。

高利率当然可以补偿购买者在基于货币的投资中面临的价格风险——事实上，20 世纪 80 年代初的利率就很好地完成了这项工作。然而，目前的利率远不足以抵消投资者承担的购买力风险。现在债券应该附带警告标签。

因此，在当前条件下，我不喜欢基于货币的投资。即便如此，伯克希尔仍然持有大量此类投资，主要是短期品种。在伯克希尔，对充足流动性的需求占据着中心舞台，无论利率多么不足，这一点都绝不会被忽视。为了满足这一需求，我们主要持有美国国债，这是在最为混乱的经济条件下唯一可以确保流动性的投资。我们的流动性工作水平为 200 亿美元；100 亿美元是我们的绝对最低限度。

除了流动性和监管机构对我们的要求外，我们只有在相关证券提供非同寻常的获利机会时才会购买货币相关证券——要么是因为某个信用被错定价，就像周期性垃圾债券灾难中可能发生的那样，要么是因为利率上升到某个水平，当利率下降时，高等级债券有可能实现巨额资本利得。尽管我们过去曾利用过这两种机会——也可能再次这样做——但如今我们已与这些前景完全背道而驰。如今，华尔街人士 Shelby Cullom Davis很久以前说的一句讽刺的话似乎很恰当：“那些被宣传为提供无风险回报的债券，现在被定价为提供无回报的风险。”

2. 投资的第二大类别涉及那些永远不会产生任何收益的资产。

永远不会产生任何收益的资产，但购买者希望未来有人——这个人也知道这些资产将永远无法产生收益——会为它们支付更高的价格。在 17 世纪，郁金香成了这类购买者短暂青睐的对象。

这种投资需要不断扩大的买家群体，而这些买家之所以被吸引，是因为他们相信买家群体仍会进一步扩大。所有者并不是被资产本身能产生的收益所激励——它将永远毫无生气——而是被一种信念所激励，即其他人未来会以更强烈的欲望渴望它。

这类资产中的核心品类是黄金，目前它备受投资者青睐，这些投资者几乎对其他所有资产（尤其是纸币）都心存担忧（正如前文所述，他们对纸币价值的担忧不无道理）。然而，黄金有两个显著的缺陷：既缺乏实际用途，也无法繁殖（具备“增值再生性”）。诚然，黄金具有一定的工业用途和装饰价值，但这类用途带来的需求既有限，不足以消化新增产量。与此同时，即便你持有一盎司黄金直至永恒，最终你拥有的依然只是这一盎司黄金（不会有任何增长）

大多数黄金购买者的动机是他们相信恐惧者的行列会增长。在过去十年中，这一信念已被证明是正确的。除此之外，不断上涨的价格本身就产生了额外的购买热情，吸引了那些将价格上涨视为验证投资理论的购买者。当“跟风”投资者加入任何派对时，他们会创造自己的真理——一段时间内。

在过去15年里，互联网股票和房屋都展示了通过将一个起初合理的论点与广泛报道的上涨价格相结合所能产生的极端过度。在这些泡沫中，一支原本持怀疑态度的投资者军队屈服于市场提供的“证明”，买家群体——一段时间内——扩张得足够大以维持这股跟风热潮。但足够大的泡沫不可避免地会破灭。然后那句古老的谚语再次得到证实：“What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.”。（先信的是聪明人，后跟风的是傻X）

今天全球的黄金储备大约有 17 万吨。如果将所有这些黄金熔合在一起，会形成一个每边约 68 英尺的立方体。（想象它舒适地嵌在棒球内场中。）按我写这篇文章时的每盎司 1750 美元的价格计算，其价值将达到 96 万亿美元。将这个立方体堆称为 A。

现在让我们创建一个成本相等的 B 堆。为此，我们可以购买所有美国的农田（400 百万英亩，年产出约2000 亿美元），再加上 16 家埃克森美孚公司（全球最盈利的公司之一，年盈利超过 400 亿美元）。完成这 些购买后，我们将剩下约 1 万亿美元作为流动资金（在这样的大手笔购买后，再感到手头紧就毫无意义了）。你能想象一个拥有 96 万亿资产的投资者选择 A 堆而不是 B 堆吗？

除了考虑到现有黄金库存的惊人估值外，当前价格使得今天的黄金年产量大约为 1600 亿美元。买家——无论是珠宝和工业用户、惊慌失措的个人还是投机者——必须不断吸收这些新增供应量，仅仅为了在当前价格水平上维持平衡。

一百年后，这400百万英亩的农田将生产出惊人的玉米、小麦、棉花和其他作物——并且将继续生产这种宝贵的收成，无论货币如何变化。埃克森美孚公司可能会向其所有者支付数万亿美元的红利，同时还将持有价值数万亿美元以上的资产（记住，你将得到 16 个埃克森）。这 17 万吨黄金将保持不变的大小，仍然无法生产任何东西。你可以抚摸这个立方体，但它不会做出回应。

诚然（Admittedly），一百年后当人们感到恐惧时，许多人可能仍然会涌向黄金。然而，我确信，目前 A 堆的 96 万亿美元估值在一百年内将以远低于 B 堆实现的速率复利增长。

3. 生产性资产的投资。

我们的前两类资产在恐惧的高峰期最受欢迎：

  • 对经济崩溃的恐惧使个人转向以货币为基础的资产，尤其是美国债务，
  • 而对货币崩溃的恐惧则促使人们转向如黄金这样的无效资产。

我们在 2008 年末听到“现金为王”，但那时现金本应被投资而非持有。同样，我们在 1980 年代初早期听到“现金是垃圾”，而那时固定美元投资达到了记忆中最具吸引力的水平。 在那些时刻，那些需要支持性人群的投资者为这种舒适付出了沉重的代价。

我个人的偏好——你们也知道要来了——是我们第三类：对生产性资产的投资，无论是企业、农场还是房地产。理想情况下，这些资产应该具备在通货膨胀时期提供产出并保持其购买力价值的能力，同时只需最少的新的资本投资。农场、房地产以及许多像可口可乐、IBM 和我们的 See’s Candy 这样的企业都符合这一双重测试。某些其他公司——比如我们的受监管的公用事业——则未能通过，因为通货膨胀对它们提出了沉重的资本要求。为了获得更多收益，它们的业主必须进行更多投资。即便如此，这些投资仍将优于非生产性或基于货币的资产。

无论一百年后的货币是基于黄金、贝壳、鲨鱼牙齿还是一张纸（就像今天一样），人们都愿意用他们每天劳动的一小部分来交换一瓶可口可乐或一些 See’s花生脆糖。未来，美国人口将比现在运输更多商品，消费更多食物，并需要更多生活空间。人们将永远用自己生产的东西来交换他人生产的东西。我们的国家企业将继续高效地提供公民所需的商品和服务。比喻地说，这些商业“奶牛”将活上几个世纪，并产出越来越多的“牛奶”。它们的价值将不由交换媒介决定，而是由其产出牛奶的能力决定。牛奶销售所得将像20世纪时道琼斯指数从66涨至11,497（同时支付了大量股息）那样，为奶牛所有者带来复利。伯克希尔的目标将是增加其对一流企业的持股。我们的首选是全资拥有它们——但也会通过持有大量可交易股票的方式成为所有者。我相信，在任何一个较长时期内，这一类投资将证明是我们在考察的三种投资中跑赢大盘的赢家。更重要的是，它将远远是最安全的。

–2011年巴菲特给股东的信

1999年股东大会-谈科技股和股价

投资者问，糟糕的1999年，他打击了我们所有人，我算了一下，巴菲特先生，您在1999年损失了100亿美元，所以我想我们对您不必过分推崇。今年我又在成长类科技股投资上挣了100%以上的利润，难道你们就不能选出一些科技公司吗？

巴菲特：对我们认为无法理解的企业，我们不会花一分钱。而我们对理解的定义是，我们能评估该企业未来10年的发展前景。我们知道如何赚钱的唯一方法是尝试和评估企业。刚才你提到我们损失了一大笔钱，但查理和我并不会因为股价变化而觉得变得更加富有或贫穷。我们的判断是基于企业的价值变化。我们根据企业的价值而非股价来评估我们的财务增长，因为股价对我们来说没有任何意义，股价变动对很多人来讲有很多意义，但对我们来讲没有那么多。

我们总能以公司的价值卖掉它，但我们不能以过低的价格卖掉我们的股票。所以我们完全根据对我们的资产价值的评估来看待我们的净财富。根据上述方法计算，我们的净财富在1999年略有增长。股价是涨是跌，对我们来说不会有任何差别。我们把它当做没有任何报价，因为我们不知道股票的走势。如果企业以合理的增长获得更高的价值，随着时间的推移，股票价格也会随之上涨。但这并不一定是周复一周，月复一月，年复一年。

1999年对我们而言是糟糕的一年，但股价并没有以任何完美或接近完美的方式进行调整。我们也有过好年景。当股票价格被高估的时候，基本上我们把投资的企业看作是存在市场报价的私人企业。但市场报价并不会影响我们对企业价值的看法。

上世纪70年代末，尽管每英亩土地的产值没有任何变化，但内布拉斯加州的农场价格可能涨了3倍多。难道我们现在应该为没有一开始就投资农场感到郁闷吗？还有上世纪50年代大幅上涨的油类股票。回顾过去，你会找到很多这类事件，但这没有任何意义。我们不参与这类游戏。请相信我，我们也知道如何制造连锁性投机，这类事情我们已见过很多次了。 我们了解这类游戏，只是这不是我们参与的游戏。

巴菲特评价芒格

你们中的一些人可能会对查理在 1978 年首次成为伯克希尔的董事感到惊讶。通过一个小合伙企业，我在 1965 年初就控制了伯克希尔。那时候，查理在伯克希尔没有一分钱的投资，但他立刻告诉我，我的购买行为实在是太愚蠢了，而事实也确实如此。 查理为我做了必要的事情来纠正我的错误，随着时间的推移，我们共同努力实现了他的愿景。查理，实际上，成为了今天伯克希尔的建筑师。建筑师是一个梦想、设计，然后最终监督伟大建筑物建造的人。而我，作为木匠和屋顶修理工，也是必需的，但建筑师是提供蓝图的天才。 伯克希尔已经成为一家拥有独特股东群体的伟大公司。伯克希尔的董事们是查理设计的建筑的受托人，它将超越他的一生，并且将远远超越我的一生。视频访谈

读书：资本周期

繁荣之后的萧条，其作用就是要清除上升时期的错误资本配置。

高利润常常会使一个行业放松资本纪律。当利润高时，公司倾向于增加资本开支，竞争对手也会跟着做，或许他们同样自大，或者不想丢掉市场份额。此外，CEO的薪酬常常是和公司的盈利或市值挂钩的，这会激励管理层们扩大公司资产。当一家公司高调的宣布扩大产能时，其股价常常会上升。增长型投资者喜欢增长，趋势型投资者喜欢趋势。

并购银行家和券商分析师都不关心长期结果。由于投资银行家的激励偏向短期回报（奖金），不可避免地是他们的关注度也会变得短视。这不仅仅是一个激励问题。分析师和投资人员习惯于外推当期趋势。在一个周期性的世界中，他们的思维却是线性的。

短线投资者却常常由于过于纠结于短期的不确定性，而识未能识别到周期的反转。

大宗商品的“超级周期”，正如投行所称的，始于2002年互联网泡沫破裂后低利率的年代。大宗商品价格的上涨受到中国驱动，后者大规模投资的经济经历了持续的双位数的年度经济增长。在金融危机之后，中国投资占GDP的比重进步上升，达到了50%多，这高于任何一个其他国家曾经出现过的水平。到2010年，中国对某些商品大宗商品的需求超过了全球总需求的40%，包括铁矿石、煤、锌和铝。中国占大宗商品新增需求的比重甚至更高。这些商品和其他一些商品的价格远高于历史水平，可以说是达到了泡沫的程度。

航运业新的订单和日运费有很强的关联。供给侧的反应无疑不可能是立即的：一般来讲，一艘新船从订单到交付需要3年时间。但是2004~2009年全球干散货的载重吨由7500万吨翻倍到了1.5亿吨。这一新的供给再加上全球增长的放缓的后果，就是巴拿马级日运费价格下90%的下跌，这抹去了过去10年的全部上涨。一个在2007年夏天全球金融危机开始前买入船的投资者，会亏掉 2/3 的钱。在繁荣期间预定的新船在市场下跌之后很久仍然在被交割。（注：此前2006年3月，全球新接订单达到高峰的时候，是在2011年1月全球船舶交付量达到了高峰，间隔近5年。）

  1. 一个热门行业内一连串的集中IPO是一个预警信号；和债务增加一样，增发股份是另一个预警信号。

  2. 股票常常有很高的波动性，做空波动性的代价非常高昂。

  3. 对于“价值”股票来说，赌的是盈利会比预期更快反弹。对于“增长”股票来说，盈利可以比市场预期的更久的停留在高位。

  4. 经济行为学，“价值”股票长期比表现较好的原因，在于投资者对未来多年增长率的过分外推。事实上，增长的均值回归比市场预测发生的更快，这使得“成长型”股票更容易令人失望。

  5. 某个行业的市场参与者通过增加产能对预期的需求增长做出反应，他们没有考虑增加的供给对未来回报的影响。

  6. 那些资产增长最慢的公司股票表现要好于那些增长最快的公司。

  7. 新增的供给往往会比较突兀。（市场往往未能预估供给突然增加的风险）。

  10. 券商分析师和短线投资者常常过于纠结短期的不确定性，而不能识别到周期的反转。

  12. 行业高增长只给投资者带来很少的利益的情况是可能的。事实上，需求的高增长常常是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌入行业，从而侵蚀了回报。

  13. 投资用于构建竞争优势的互联网公司，可以不理会短期的盈利。（思考公司的资本开支是否有助于构建长期的竞争优势。）

商业思考与观察

机场的商业模式 – 北京首都机场

机场本是拥有特许经营权的垄断企业，但承担了高昂的固定成本（人工、折旧、安检、维修等），其内在价值取决于非航收入带来的利润引擎，而非航收入则直接取决于：客流量的增长，高端旅客的消费能力。

对旅客而言，机场的吸引力由其所在地旅游的吸引力决定。想要取得出色的非航收入，成功的机场都是国际（高端）游客的旅游目的，而非中转站。比如新加坡的樟宜机场，迪拜国际机场。日本东京的羽田和成田机场25年国际旅客创下历史新高，营收和利润也都高增长。

对于国内的机场，通缩和人口老龄化的大背景下，高端旅客的消费能力不会改善，机场的国内客流量增长乏力。与西方国家脱钩的趋势下，国际旅客也缺少增量。虽然对发达国家放开了单向签证，2025 年外国人来华的数量仍然没有恢复到2019年的水平。

换位思考，站在国际旅客的视角，我会更喜欢宽松、自由的地方去旅行，而不是去一个严肃、不自由的地方。在未来的很长时间里，国内的这些机场都会只是深度价值陷阱。看起来估值便宜，只是空有一堆资产，不值钱。复苏无望。

无差异化行业，低成本是唯一的护城河

明显品牌差异化（同质化）的行业中，低成本是唯一的护城河。当企业产品与对手几乎无异（如大宗商品、基础服务）时，消费者只会为价格买单。公用事业公司通过区域垄断获取极低输送成本；巴菲特的GEICO通过直接销售模式消除经纪人佣金成本。

“有些东西是你能看懂的。可口可乐，是我们都能看懂的，谁都能看懂。可口可乐这个产品从 1886 年起基本没变过。可口可乐的生意很简单，但是不容易。我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手。我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备。我希望这座城堡周围有宽广的护城河。 护城河的表现形式有很多，我们的汽车保险公司 GEICO 的护城河是低成本。

汽车保险是必须买的，每辆车都要买一份。我们没办法让一个人买 20 份车险，但是他必须买一份。人们买车险看的是什么？看服务和价格。在大多数人眼里，各家保险公司的服务大同小异，所以人们买车险最后主要看价格。因此我们必须是成本最低的，这是我们的护城河。只要我们的成本比竞争对手又低了一些，我们的护城河里就多了一两条鲨鱼。如果你拥有一座漂亮的城堡，不管什么时候，总会有人来进攻，要把城堡从你手里抢走。我希望要的城堡是我能看懂的，而且城堡周围要有护城河。”

弹珠机游戏馆

DYNAM JAPAN： 在国际情势不明朗的影响下,长期温和复苏态势持续,预期经济将出现反弹迹象。在此情况下,尽管日式弹珠机游戏馆的玩家人数预期略有增加,但游戏馆数目却持续减少,其中中小型游戏馆的减幅尤为明显,随后全国连锁企业与地方龙头企业正加速市场垄断。新增1间游戏馆及关闭5间游戏馆,令本集团的日式弹珠机游戏馆数目达423间。

投机

做空

  1. 高波动动量泡沫资产的顶部，不是基本面决定，而是情绪面决定。空一个大幅偏离基本面且由情绪主导的泡沫，是不明智的。都已经脱轨了，继续脱轨的可能性更高。
  2. 贵的东西，经常可以更贵。不要低估人性的贪婪和疯狂。如果做空，至少选择在持续一个季度的横盘或回撤之后。
  3. 利好就涨，往往并不是市场的高点。利好（优秀的财报）涨不动的时候，往往是高点，因为流动性的枯竭 （投资行为学的角度：想买的人都已经买过了，做空的也都投降了，只剩下即将卖出的多头）。

我对投资的想法

当下的机会成本

烟蒂股：

  • 先思行(HK:00595) 0.2PB，连续三天小手笔回购，反常必有妖。 子公司三星的分销商，报表的合同负债增加。
  • 莱尔斯丹(HK:00738) 0.4PB 连续四天小手笔回购。 负债率15%，，净现金高于市值。公司的主营业务可能没有好转，有陷阱的风险。
  • 宝胜国际(HK:03813) 0.25PB 鞋类制造商， 利润减少50%，公司开始小额回购。等待合适的机会可以建仓。
  • DYNAM JAPAN(HK:06889) 弹球机 0.34PB, 股息率7%。

可能是陷阱：

  • 美亨实业(HK:01897) 0.39PB， 外墙、幕墙的香港公司。
  • 医渡科技(HK:02158) 60亿市值，千万级别的回购。负债表挺健康，但是主营业务已经连续亏损8年。公司推出AI医疗概念的产品。看营收是没希望的公司，仍然是9倍左右的PS，不理解回购的动机。
  • IFBH 港股通，卖椰子水的。负债不高，但感觉不是很低估。
  • 网易云音乐(HK:09899) 竞争加剧。 QQ音乐，汽水音乐。

永远不卖的想法做投资

如果你买入一家公司，然后永远都不允许卖出，你会选择哪些公司？ 你会开始像巴菲特一样做事，谨慎的寻找持久竞争优势的企业，最好是十年二十年后还能活得很好的企业。并且你会真的长期不卖出，仅仅当估值显然的不合理时才允许卖出。 以这样的想法去构建投资组合，不断买入，长期下来一定会非常富有。

巴菲特的投资策略：

  1. 买入低估证券，在修复后卖出。
  2. 投资 “特殊情况”：利润取决于公司行动，而非市场波动。
  3. 后来的策略：买入伟大的企业。

特殊情况，可以理解成公司自身的事件驱动包括：

  • 控制权 + 资产盘活 ： 桑伯恩地图公司 1960年， 伯克希尔・哈撒韦， Dempster Mill Manufacturing
  • 套利： 在公司宣布并购、要约收购、重组后，利用股价与要约价的价差套利。
  • 派息和回购。

我的想法

  1. 买入伟大的企业，永远不想卖（除非估值离谱）。
  2. 买入低估的证券，修复后卖出。
  3. 公司自身的事件驱动： 派息，分红，回购。
  4. 外界的事件驱动： 低估 + 事件催化剂。

想要成为顶尖的投资者，必须在不同的资产中选择：“一鸟在手，还是两鸟在林”，比较债券和股票各自的吸引力，比较不同股票之间的吸引力。

如何选择企业

  1. 企业的护城河和商业模式
  2. 估值，再好的公司，也许要一个好价格。
  3. 净资产收益率 （它是城河和商业模式的表相，本质还是因为商业模式和护城河）
  4. 资产负债表，负债率。
  5. 库存，应收账款。

投资的盈利的方式有两种：

  1. 赚市场波动的钱，低估时买入，高估时卖出。
  2. 赚公司的钱，把握特殊情况。

阅读财报的技巧

  1. 毛利率和上涨还是下跌。（企业经营的顺风还是逆风）。
  2. 负债率的趋势是上升还是下降。

错误定价的机会

一家公司的确定性如果不是特别高，往往有损失本金的风险。但是确定性特别高的话，价格一般都不便宜，实现不了多高的回报率。一件事，谁都做得到，凭什么有每年 40% 的回报率？ 关注被市场错误定价的机会。

资金少时应该在市场忽略的地方寻找机会

这正是芒格和巴菲特的观点，去市场忽略的一些地方寻找可以投资的机会。

构建多空组合

想到一个策略（每年年初构建组合，最多不超过5只股票，最好三个（2多1空））。

1.对于低估的资产：买进正股，卖出长期 put ，按月卖短期不易被行权的 call，按周卖不易被行权的put。

  • 收益 = 权利金收益 +持股涨幅 。
  • 波动应对：大跌时，平仓 call，买进正股或卖出长期的put。上涨时，平仓put，卖出符合心理预期的目标价 call。

风险只会来自突发的黑天鹅，如果市场崩盘，需要准备现金储备。因此必须持有空头头寸来应对意外。

2.构建与1配对的空头策略：卖出严重高估的资产做空，买进长期call，按月卖出短期不易被行权的put。

  • 收益 = 股价跌幅 - call 权利金 + 卖 put 权利金。
  • 波动应对：股价大涨，少量买进价外 put；大跌时，卖出符合心理预期的目标价put，止盈或者不动。

这个想法有创意， 交易员。唯一问题是账户会囤有大量的现金，拿去买美债也不错。

行业周期

在行业周期的底部买进大概率不会犯错。有些行业的周期底部容易判断，比如证券的熊市。

值得关注的公司

  • 证券: 立桥证券控股(26年，2.6亿，5倍)，捷利交易宝
  • 医药： 亿腾嘉和
  • 家电： 海尔智家（港股），美的集团
  • 小游戏： 家乡互动，
  • 汽车： 永达汽车(HK:03669)
  • 城燃： 昆仑能源
  • 基建： 中国中铁(HK:00390，PB 2.8分红尚可)
  • 数码液晶： 信利国际，

其他

庄世平与李嘉诚